欧元俨然是一种痼疾，迫使至少一代的希腊、意 大利、西班牙、葡萄牙和爱尔兰等国的国民面临经济衰弱。
这些国家的失业率攀升到最近几十年来最高水平，而且看不到什么经济 复苏的迹象。创造欧元体系的经济学家和政治人物仍宣称欧元可以继续 存活。他们的时间最好用在坦承犯下大错，做好准备让欧元井然有序瓦 解，以免危机蔓延，进一步破坏欧洲统一。
问题不仅在于欧元区缺乏竞争力、预算赤字、或政府债台高筑；国际货 币基金组织(IMF)现在估计欧元区的债务占国内生产总值(GDP)的90%。 问题是上述各种因素，加上5年来全盘政治否定，使得问题更形复杂。
3年来，资金一直撤出非核心欧元区国家，转进德国。该国的银行业流动性好，劳工市场有竞争力，财政政策稳固，是在欧洲投资的理想地方。 反观非核心欧元区国家的银行业流动性差，而且大幅紧缩信贷给有生产 力的产业；尽管这些国家的政府正紧缩支出，政治反对压力升高，银行 放款依然不见改善。此外，薪资调整速度太慢，无法削弱这些强大力量： 因此德国对投资人来说更具有吸引力，我们今天落到这种局面的失衡状 态进一步恶化。
财政联盟 欧元梦还有希望吗？
未来可行之道为创立欧洲财政联盟，承担所有欧元区国家的债务，很像美国第一任财长Alexander Hamilton当年的作为。可是现代欧洲恐看不到财政联盟。德国纳税人和存户为什么要替希腊、意大利、或西班牙收拾烂摊子？谁可以要求德国人这么做？
结果，所有焦点转向欧洲央行，因为有些欧元政策菁英仍希望宽松货币政策和较高通胀率提供一条后路。但是利用货币政策来解决财政问题，通常行不通，也无助于改善陷入困境非核心欧元区国家的竞争力。
欧元区政治人物和欧洲央行似乎同意去年的协议–银行买进政府债券， 欧洲央行提供融资。交换条件则是欧洲央行让欧洲国家签订财政协议。到目前为止，结果令人忐忑不安。
西班牙、意大利的就业和经济领先指针显示，景气加速下滑。希腊经济依然不振，爱尔兰被视为成功案例，但是其债务庞大，财政很多地方仍需调整，过去6个月来经济下滑。
选民已经厌倦撙节支出–看看希腊、西班牙、和现在的法国–政策辩论开始转向。政策讨论的论调慢慢转变，但是若忽视其发展那就错了。现 在的论调已经转变为：撙节支出的计划是社会和政治上的大挫败，拯救欧元的希望又少一个。
欧洲央行当然还有“火力”可部署，而且的确可能也会部署火力，并不 仅是因为如果欧元区垮台，欧洲央行也就不存在。该行的自然反应是加 码再加码，无限供应信贷给银行业，让主权债市场上涨(债券收益率因此 下滑)。
容忍通胀
欧洲央行也会争取欧洲政府撙节支出，因为这可以减少所需创造的信贷。不过，民选政府反对撙节。欧洲央行将抛弃对抗通胀的招牌，期盼支撑财政陷入困境国家所需的货币供给规模不会太大，祈祷通胀预期不会开始攀升。
但是有个问题：追求这样的货币政策恐怕会导致外界对欧元体系失去信心。
到目前为止，市场信心仍在。以欧元计价的德国10年期公债收益率为 1.5%，显示投资人最重视的是信贷风险，而不是通胀风险。
德国国债投资人要当心。目前焦点集中在希腊，认为是欧元区崩盘的引爆点。有理由相信希腊若退出欧元区，日子会更好过(虽然刚开始退出会很痛苦)，可是同样的道理也适用于其他许多国家。还有其他引爆点：德国可能受够了，意大利最后不支持总理蒙蒂，西班牙问题扩大。
欧洲高财务杠杆的金融机构可能太脆弱，经不起欧元崩盘的风险些微上升。比如说，如果你相信欧元会变成一篮子货币，其中有些是高通胀货币–希腊的德拉克马或意大利里拉，年通胀率比如说是15%–而其他货 币，例如德国新马克，属于低通胀货币，年通胀只有2%，在这种的情况下，以欧元计价的10年期公债收益率，你希望是多少？也许收益率必需是8%，远高于目前水平。
今天流通的欧元区主权债大约有8.5兆欧元(11万亿美元)，连结利率 的 衍生性金融商品超过180万亿美元。这些利率衍生性金融商品–也就是 利率交换，都在大型金融机构(银行、对冲基金)，或是退休基金、保险 公司手上。如果利率上升，债券价格就会下跌，衍生性金融商品的合约 价值就改变。
利率
重押利率会维持低档的投资人–比如说，高度财务杠杆的投资人–面临亏损的风险。
这种震撼所产生的不稳定层面至少是和雷曼兄弟2008年9月破产后的 效应一样广泛，将造成资本和财富大洗牌，迫使有些高杠杆的金融机构 立刻破产。投资人不管情况如何，资金将会先撤离再说。
直到最近，每当欧元区情况恶化，投资人就跑到德国、荷兰、法国公债避险。由于资金仍留在欧元区，因此欧元没有贬值。不过，上周出问题的国家增多了。法国公债也跟着意大利、西班牙债券下跌，反映希腊疑虑加剧。
外部投资人也开始显得不耐烦了。挪威主权财富基金最近宣布将减持欧元资产，因为欧元区面临长期不确定因素；该主权基金还说，各国主权 基金被迫自愿接受希腊债券减值，而欧洲央行和欧洲投资银行购买的希 腊公债则是获利，这对主权基金来说，实在不公平。
接下来，欧元变得更便宜了，因为欧洲央行冒着极端信贷风险，加上大众反对撙节支出。
货币便宜不能解决欧洲更深层的问题。货币贬值等于是德国承担欧元实 验失败的成本平白无故增加，因为购买力降低；可是投资人还是比较喜 欢德国，而不是希腊。同时，货币贬值可能增加欧洲、国际投资人对欧 元失去信心的风险，破坏欧元区高杠杆的金融市场。
对欧洲政治人物来说，当前最重要工作就是掩盖过去纪录，指责他人。 通胀令人困惑，也对纳税人和存款户不公平，将财富转移给贷款户。欧 洲央行现在饱受压力，需采取行动，创造通胀。这可能会终结欧元。
(Peter Boone 为彼得森国际经济研究所非常驻资深研究员、伦敦政经学院访问资深研究员、Salute Capital Management顾问。 Simon Johnson为美国麻省理工学院史隆管理学院教授、彼得森国际 经济研究所资深研究员，同时也是“ White House Burning: The Founding Fathers, Our National Debt, and Why It Matters to You”一书的共同作者。文中所述仅代表其个人观点。)
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